10月底的一间路演房里，代工出身的创始人正洋洋洒洒地描绘“千万级融资在路上”“今年代工订单数亿元”“明年订单翻番”的蓝图；对面早已催货的甲方，只淡淡问了一句：“这里还有别人吗？”一句话，戳穿了台上那套观众友好的叙事。类似场景在今年频频上演：头部创业者、投资人、地方官员的合影和PPT里堆满了预期与承诺，但上游供应商账面上真实的芯片和模组出货数据，却告诉了另一套故事。
这不是个别现象，而是一场由“想象的市场”推动的资本叙事。厂家把框架合同、预定量、甚至仓储转移算作“出货”，以便在融资季展示增长曲线；有的发布会只对地方官员和投资人开放，隔着塑料罩的样机与PPT视频完成“体验”，但真实能上手的成品寥寥。上游一家掌握关键光学芯片出货的供应商向媒体透露，某被报道为“已售10万台”的创业公司，今年实际向他的出货不超过1万件；另一家ODM宣称前九个月销售额近5亿元，但如按组件单价折算，这一数字难以与供应商掌握的订单量对上号（来源：经济观察报、内部供应链访谈，用户提供资料）。
口径与现实的裂缝，来自行业特有的“注水”惯例。几种常见做法包括把框架合同直接计入“已售”、把预定和押金当作最终销售、以仓库间转移代替终端出货。智能眼镜又是退货率极高的品类：头部厂商的退货率报告可达40%～50%，部分还采用“零元预购”策略拉动预定数据。投资人余珂直言，行业里的“销售战报”往往是给着急寻找标的的投资人看的表演——只要能把下一轮钱筹到，账面暂时看起来没有亏，责任感往往被稀释。
把视角拉回供应链，数据更可靠也更冷静。光波导、光学芯片、CMOS、PCB、电池等上游厂商的实际发货量，往往能直接映射到终端销量。供应商反馈显示，部分创业公司对上游的下单远低于其对外宣称；同时，主流上游企业并未因为所谓“百镜大战”而明显放量，很多工厂仍然以耳机、可穿戴等传统业务为主，智能眼镜只是增量。于是投资逻辑出现分化：有资金继续追逐整机溢价故事，但更多理性的资金选择“卖铲子”——押注MicroLED、波导与核心材料供应链，认为长期回报与退出路径更可控。
技术与体验的“死结”没有被资金热情自动解开。把摄像头、光波导、显示模组、电池和NPU塞进眼镜这一狭小空间，需要在算力、功耗与重量之间做极端权衡。多家厂商选择双芯片或外挂ISP的妥协方案以换取拍照能力，这在投资人眼里只是“权宜之计”。重量、发热、续航三座大山仍然阻碍日常化佩戴——一款76克的AR眼镜即使功能强大，也可能因佩戴体验而难以规模化普及；主打高清拍摄的产品常常连连续录像超过5分钟不过热都做不到；要实现12小时的全天候佩戴，目前几乎无产品能达成。这一切导致了体验低频化（用户一周启动AI助手不超过3次）与高退货率的恶性循环（来源：多位投资人与供应商访谈，用户提供资料）。
在竞争格局上，创业公司正被手机巨头的“观察-取代”逻辑逼得步步为营。余珂判断：通用型智能眼镜更像是巨头试错的靶场，一旦上游器件成熟、供应链可量产，巨头凭渠道与生态优势能迅速入场并蚕食市场。创业者的出路多半在细分垂类：影音、游戏、专业场景或潮品化定位，足够小众以逃过巨头直接竞争，但市场规模又能支撑商业化。
结局尚未写定：对于仍在跑马圈地的整机厂商，能否在泡沫破裂、巨头下场之前找到愿意为未来想象买单的最后接盘者，是决定生死的关键。而对投资机构而言，把赌注从“卖故事”的整机转向“卖铲子”的上游，或许才是更稳妥的策略。短期内，行业需要更多可验证的出货数据、可重复的用户反馈（如净推荐指数与真实退货率），以及经得起供应链核验的量产能力，才能把“半成品”的智能眼镜推向真正的规模化使用。
参考来源：
- 经济观察报：行业深度报道与供应链访谈（用户提供资料）—经济观察报
- VITURE 官方网站（公司融资信息与产品线参考）—VITURE
- Rokid 官方网站（企业与技术路线参考）—Rokid
- Ray-Ban / Meta 产品信息（行业PMF与出货参考）—Ray-Ban Stories
- 多位供应链与投资人匿名访谈（用户提供资料）